Infelizmente o coronavírus já infectou uma série pessoas ao redor do mundo e a pandemia está custando milhares de vidas humanas. Além da perda de vidas, várias transações estão sofrendo os efeitos do surto do coronavírus. Levando em consideração a anatomia de um Contrato de Compra e Venda de Ações (“SPA”), discutiremos algumas das possíveis consequências trazidas pelo atual ambiente para as operações de M&A.
Operações entre a assinatura e o fechamento
As operações mais ameaçadas são aquelas que aguardam o seu fechamento. Nesta fase, qualquer uma das partes pode acionar as cláusulas de alteração adversa relevante (“MAC”) ou de efeito adverso relevante (“MAE”), as quais geralmente preveem que a ausência de qualquer MAC/MAE é uma condição precedente necessária para o fechamento da operação. A abrangência da cláusula MAC/MAE realmente depende da redação de cada cláusula, mas, em tempos como os que estamos vivendo, pelo menos o adiamento do fechamento é praticamente bem provável. Em alguns casos, compradores ou vendedores (mas principalmente os compradores) têm dito que a cláusula MAC/MAE permite que toda a operação seja cancelada. Independentemente da abrangência e do efeito da cláusula MAC/MAE, discuti-la nos tribunais ou em arbitragem poderá demorar muito. No entanto, ganhar tempo pode ser ótimo para muitos compradores agora.
Mesmo que um SPA não possua a cláusula MAC/MAE, não é possível garantir que seu fechamento ocorrerá. Outra condição precedente comum para o fechamento de uma operação é a renovação das declarações e garantias que foram prestadas pelos vendedores quando da assinatura do SPA. Na maioria dos casos, os vendedores precisam prestar várias declarações e garantias sobre a situação da empresa alvo na data do fechamento. É difícil dizer que nada mudou na empresa alvo desde a data de assinatura do SPA até agora, quando uma crise mundial está ocorrendo. Mesmo que um vendedor esteja ansioso para fechar a operação e acabe renovando tais declarações e garantias, é possível que o comprador queira questionar essa renovação. A forma como esse questionamento seria visto pelos tribunais ou pela arbitragem é uma boa questão. Se o remédio para uma violação de uma declaração e garantia é a indenização, como um comprador poderia evitar o fechamento de uma operação?
Vamos imaginar uma operação na qual o comprador, em um mundo pré-coronavírus, estivesse desesperado para realizar a compra. Nesse cenário, o comprador poderia ter aceitado uma cláusula MAC/MAE muito branda (que agora se mostra inútil) e declarações e garantias muito limitadas (realmente fáceis de se renovar). Em uma situação assim, seria mais difícil para o comprador evitar o fechamento. Mas talvez o valor do bem dado em garantia pelo vendedor para fazer frente a futuras contingências possa ter diminuído. Talvez as cotas do fundo de investimento no qual parte da fortuna da família vendedora está investida (a garantia original) perderam valor. Em um caso assim, é provável que ocorra alguma negociação sobre o reforço da garantia prestada pelo vendedor.
O número de implicações causadas pela pandemia no âmbito dos SPAs pendentes de fechamento é grande, mas os exemplos acima resumem uma boa parte delas: (i) cláusula MAC/MAE; (ii) renovação de declarações e garantias; e (iii) qualidade da garantia prestada pelo vendedor. Em todos os casos, o adiamento do fechamento da operação parece ser quase certo. A não ocorrência do fechamento da operação nas situação citada nos itens (i) e (ii) acima pode ser possível, mas tal fato dependerá da redação do SPA e pode se dizer que é quase certo que o comprador e vendedor iniciarão um litígio. Já a situação do item (iii) não parece ser uma razão que possa impedir o fechamento de uma operação, contanto que o vendedor ofereça bens de qualidade/valor suficiente para substituir a garantia original.
Operações fechadas
Operações fechadas não são imunes aos efeitos da pandemia. Vamos focar em três questões particulares (i) earn-outs; (ii) ajustes de preço de compra; e (iii) contingências e garantias.
Cláusulas de earn-out podem ter se tornado verdadeiros pesadelos para os vendedores. Normalmente, as cláusulas de earn-out têm metas de crescimento (crescimento nas vendas, EBITDA ou lucros, por exemplo) que devem ser cumpridas para que o earn-out seja pago para o vendedor. O clima econômico mudou tanto que agora o crescimento é incerto e é provável que muitos vendedores não tenham nenhum earn-out para receber.
Os ajustes de preço de compra também podem ser afetados pela pandemia na hipótese de o balanço patrimonial do fechamento refletir o período de crise. Normalmente, o ajuste de preço é a comparação entre o capital de giro e a dívida líquida no balanço divulgado ao comprador na ocasião da auditoria (“Balanço da Auditoria”) e o balanço elaborado no dia de fechamento (ou em data muito próxima) (“Balanço do Fechamento”). A crise pode causar mudanças nos níveis de capital de giro e dívida líquida que não aconteceriam em circunstâncias normais. Além disso, às vezes o ajuste de preço de compra leva em consideração os efeitos da sazonalidade, de forma a normalizar as diferenças esperadas entre o Balanço da Auditoria e o Balanço do Fechamento. Agora, em circunstâncias econômicas anormais, cláusulas que tratavam mudanças sazonais no capital de giro e na dívida líquida podem distorcer ainda mais o ajuste de preço.
Finalmente, em tempos de crise há o aumento de litígios. No contexto de um SPA, isso significa que as contingências são mais propensas a se materializar. Os vendedores podem ver um aumento na materialização de contingências de transações passadas. Nesses casos, o cronograma de liberação das contas de depósito em garantia (contas escrow) pode ser afetado. Normalmente, os contratos de escrow possuem cláusulas determinando que, na hipótese de uma contingência se materializar, uma parte do depósito é mantida por um período maior para garantir a potencial perda.
Observações finais
SPAs que estejam entre a assinatura e o fechamento são os que sofrerão as consequências mais severas da pandemia do coronavírus. Muitos deles podem ter o fechamento adiado e, em alguns casos, dependendo da cláusula MAC/MAE, eles simplesmente não fecharão. Além disso, a renovação de declarações e garantias pode ser um obstáculo para o fechamento de algumas operações. Operações já fechadas podem sofrer alguns efeitos da crise do coronavírus também. Pagamentos de earn-out podem nunca ocorrer e ajustes no preço de compra podem enfrentar alguns problemas. Finalmente, podemos esperar um aumento na materialização das contingências, alongando os períodos de manutenção das contas escrow.
Augusto César Rodrigues
arodrigues@cascione.com.br